(资料图)

事件：盐津铺子发布2023年半年度业绩预告，公司23H1 实现归母净利润2.4–2.5亿元，同比增长86.29%-94.05%；扣非归母净利润2.26-2.36 亿元，同比增长98.89%-107.69 %。业绩表现超出市场预期。

多渠道拓展顺利，新品动销表现积极。公司23Q2 对应归母净利润为1.28-1.38亿元，同比增长90.49%-105.32%。我们认为，公司归母净利润绝对值的再次拉升，其背后是收入端放量与成本费用端降低的双重作用结果。从收入端看，公司新渠道拓展顺利，量贩零食渠道含税月销售额环比提升，主要系：1）核心合作系统“零食很忙”自身门店拓展+公司进入SKU 数量持续提升下的稳健增长；2）其他零食系统推进合作下进入SKU 数量大幅提升下的额外增量。电商渠道与定量装事业部收入维持较高增速。新品当中，鹌鹑蛋/蒟蒻+布丁月销售额均突破3千万元，深海零食及薯片品类收入增速达30%+，原有烘焙品类收入增长稳健。

体量拉升释放规模效应，缩减费用提升盈利能力。盐津铺子具备较强的生产能力，且多品类布局下，公司产品工艺丰富，不同产品工艺间的相似性及产线的可替代性可有效提升新品的供应能力，避免产能端制约。从成本端看，主要原材料中白糖价格虽有所提升，但油脂/黄豆等原材料价格持续回落，叠加规模优势的显现，预计公司生产成本有所下降。从费用端看，多渠道布局下，渠道费用投入更少的零食量贩等新渠道收入占比提升，预计公司整体费用率有所下滑。我们预计生产成本与费用投入的双重降低下公司盈利能力有望实现同比/环比改善。

双百亿目标再出发，短中期增长动力明晰。公司2023 年明确“百亿征程，产品领先”战略，并提出两个三年计划，双百亿目标。我们认为短期来看，公司主要增量渠道中零食量贩渠道仍处于快速发展阶段，盐津铺子把握渠道红利下可实现业绩端快速增长。其他新拓展渠道在高性价比路线下发展空间较大，助力公司实现产品体量的提升。中期来看，盐津铺子管理层战略清晰，团队人员积极、执行力高。下游端具有较强的渠道敏锐度，适配的价格带及产品品规使得公司终端铺货更为顺畅。多品类、多工艺、深入上游的生产端布局使得盐津铺子产能供应及时，保证产品的快速放量，有效实现生产成本的降低，降低单一原材料对成本波动的影响。体量提升下，公司规模效应持续显现，亦可持续提升盈利能力。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司单品体量提升下逐步显现规模效应，我们上调2023-2025 年净利润分别至5.00/6.41/8.07 亿元，（上调幅度为1.56%/3.17%/2.16%），对应2023-2025 年EPS 分别为2.55/3.27/4.12 元，当前股价对应P/E 分别为32/25/20 倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。